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證券投資基金交易行為與市場影響實證分析
證券投資基金交易行為與市場影響實證分析(An Empirical Study on the Trading Behavior and Market Impact of Investment Fund)
施東暉
一、研究背景
長期以來，以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)一直被認為是中國股市波動劇烈的主要原因。為此，中國證監(jiān)會于1997年11月出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》，以期改善投資者結(jié)構(gòu)，促進股市的持續(xù)、穩(wěn)定和健康發(fā)展。在此背景下，證券投資基金在短短數(shù)年的時間里獲得了迅速發(fā)展，截至2000年末，已成立33家證券投資基金，資產(chǎn)凈值逾845億元，并已初步顯示出在增強股市籌資功能，推動金融體制改革方面的積極作用。
另一方面，由于中國股市本身固有的制度缺陷、信息的壟斷性以及基金試點階段的不規(guī)范性等因素，證券投資基金的運作與預期的功能定位產(chǎn)生了一定程度的偏差，特別是投資基金穩(wěn)定市場的功能引起了管理層、理論界和新聞界的廣泛關(guān)注和討論[1]。
本文試圖在回顧相關(guān)理論分析和實證研究的基礎上，對國內(nèi)投資基金的行為特點及其市場影響進行深入的實證研究，以期為目前關(guān)于投資基金的討論提供一些富有價值的結(jié)論。
二、文獻回顧
1.理論分析
投資者的機構(gòu)化現(xiàn)象是各國證券市場的普遍發(fā)展規(guī)律，但機構(gòu)投資者的交易行為究竟對股價產(chǎn)生何種影響卻一直是個有爭議的問題，而爭論的焦點主要集中在以下兩個方面。
(1)“羊群行為”對股價的影響
根據(jù)Bikhchandani(2000) 的定義，“羊群行為(Herd Behavior)”是指投資者在交易過程中存在學習與模仿現(xiàn)象，從而導致他們在某段時期內(nèi)買賣相同的股票。
Froot，Scharfstein和Stein(1992)指出，機構(gòu)投資者具有高度的同質(zhì)性，它們通常關(guān)注同樣的市場信息，采用相似的經(jīng)濟模型、信息處理技術(shù)、組合及對沖策略。在這種情況下，機構(gòu)投資者可能對盈利預警或證券分析師的建議等相同外部信息作出相似的反應，在交易活動中表現(xiàn)為羊群行為[2]。Maug和Naik(1996)則認為，基金持有人和基金經(jīng)理的關(guān)系是一個典型的委托－代理問題，因此，基金持有人的最優(yōu)策略是和基金經(jīng)理簽訂與基準(Benchmark)掛鉤的報酬合約。在這種報酬結(jié)構(gòu)下，基金經(jīng)理往往會推斷、模仿并追隨其他基金的買賣行為，以免自身業(yè)績落后于市場指數(shù)或同行。當機構(gòu)投資者存在“羊群行為”時，許多機構(gòu)投資者將在同一時間買賣相同股票，買賣壓力將超過市場所能提供的流動性，從而導致股價的不連續(xù)性和大幅變動，破壞了市場的穩(wěn)定運行。
另一方面，Lakonishok，Shleifer與 Vishny(1992)卻指出，機構(gòu)投資者的“羊群行為”并不一定會導致市場的不穩(wěn)定。如果機構(gòu)投資者比個人投資者擁有更多的信息來評估股票的基本價值，那么機構(gòu)投資者將一齊買入價值被低估的股票，同時遠離價值被高估的股票，這種“羊群行為”和個人投資者的非理性行為產(chǎn)生相互抵銷效應，促使股價趨向均衡價值，而不是遠離均衡價值。此外，機構(gòu)投資者的“羊群行為”可能是因為他們對同樣的基礎信息作出了迅速反應，在這種情況下，機構(gòu)投資者的交易行為加快了股價對信息的吸收速度，促使市場更為有效
[1] [2] [3] [4] [5]
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