控制性股東與現(xiàn)金股利

【內(nèi)容摘要：】 股權(quán)集中的公司所出現(xiàn)的控制性股東與小股東之間的利益沖突近年來受到學(xué)界的關(guān)注，相關(guān)研究認(rèn)為，控制性股東往往會利用對公司控制權(quán)謀取私有利益，但現(xiàn)金股利作為一種典型的分享利益，能夠起到限制控制性股東侵占行為的作用，是一種制約機(jī)制，有助于提高公司財富和保護(hù)小股東利益。本文采用“事件研究法”和橫截面回歸分析，利用我國上市公司股利公告日的市場表現(xiàn)來檢驗(yàn)這一理論預(yù)期，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)在我國存在控制性股東的上市公司中，現(xiàn)金股利并沒有起到限制控制性股東侵占行為和保護(hù)小股東的作用。 一、文獻(xiàn)評論Berle和Means對美國最大的200家公司的分析發(fā)現(xiàn)，大公司的股權(quán)極為分散，以致于沒有任何一個人擁有任何一家公司足夠多的股票（Berle和Means，1932）。從Berle-Means命題出發(fā)，代理理論主要討論股東與管理者之間的委托代理問題（Jensen和Meckling，1976）。近年來，學(xué)者們開始把眼光投向美國以外的公司，他們發(fā)現(xiàn)除英美以外，股權(quán)分散的公司在多數(shù)國家并不普遍，存在單一的控制性股東的公司倒比比皆是，而在這些公司里，最主要的沖突不是管理者和股東之間的沖突，而是大股東和小股東之間的沖突（Shleifer和Vishny，1997；Bubchuk，1999；La Porta等1998；等等）。[1] Grossman和Hart（1988）將控制權(quán)利益分為證券利益（security benefits）和私有利益（private benefits），前者是指公司證券持有者共享的利益，后者是指握有控制權(quán)的一方獨(dú)享的利益。與之相類似，Holderness（2003）在其對大股東實(shí)證研究的綜述性文章中提出，大股東的控制權(quán)利益分為控制權(quán)分享利益（shared benefits of control）和控制權(quán)私有利益（private benefits of control），分享利益是所有股東按股權(quán)比例分享的，而私有利益則由控制性股東獨(dú)享，這種利益不會惠及其他股東，而正是以犧牲公司其他股東的利益為代價換取的。Shleifer和Vishny（1997）指出，“當(dāng)所有權(quán)超過某一點(diǎn)后，大股東幾乎完全掌握公司控制權(quán)，就會傾向于利用公司謀取控制權(quán)私有利益”。為了研究控制性股東與公司決策之間的關(guān)系，學(xué)者們對大股東控制下的公司的高管薪資、財務(wù)杠桿、兼并收購等主要財務(wù)政策展開了一系列的研究，股利政策是其中頗受關(guān)注的問題之一（Holderness 和Sheehan，1988；Mehran，1995； Faccio、Lang和Young，2001；Klaus和Yurtoglu，2003）。大小股東沖突的理論框架下所討論的股利政策主要集中于現(xiàn)金股利，[2] 按照有關(guān)的理論解釋，控制性股東與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系表現(xiàn)為兩個方面：一方面，控制性股東總是不愿意分發(fā)股利，而是希望通過公司與自己所有的其他公司之間的關(guān)聯(lián)交易將現(xiàn)金“分”給自己（Holderness 和Sheehan，1988；Hart，1995；Shleifer和Vishny，1997）。另一方面，外部投資者因?yàn)轭A(yù)期到控制性股東的侵占傾向而不愿投資，公司不得不支付高的現(xiàn)金股利以承諾限制控制性股東行為。由于現(xiàn)金股利是一種典型的分享利益，由全部股東按股權(quán)比例分享（Klaus和Yurtoglu，2003），發(fā)放現(xiàn)金股利可以減少大股東的控制權(quán)私有利益（La Porta、Lopez、Shleifer和Vishny，2000），從而對控制性股東的侵占行為起到約束和限制作

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