理論經(jīng)濟(jì)學(xué)

　　從目前西方學(xué)術(shù)界對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)規(guī)律研究的情況看，盡管有關(guān)的著述不少，學(xué)說(shuō)繁多，但其中影響最大、爭(zhēng)議最多的是市場(chǎng)有效性理論［Efficient Market Hypothesis］。有鑒于此，本文對(duì)該理論作重點(diǎn)的評(píng)述。

　　一、市場(chǎng)有效性理論

　　在西方學(xué)術(shù)界，對(duì)于資本市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)規(guī)律的理論按認(rèn)識(shí)論來(lái)劃分，大體上可以分為兩種：一種是市場(chǎng)規(guī)律可知論；另一種是市場(chǎng)規(guī)律不可知論。

　　市場(chǎng)規(guī)律可知論的典型代表是傳統(tǒng)的技術(shù)學(xué)派（亦叫圖表學(xué)派）和基礎(chǔ)學(xué)派。前者認(rèn)為，歷史是現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)。通過(guò)對(duì)前期市場(chǎng)運(yùn)行的歷史資料進(jìn)行分析和研究，可以預(yù)測(cè)未來(lái)市場(chǎng)的走勢(shì)。后者認(rèn)為，價(jià)值是價(jià)格的根據(jù)，證券有其內(nèi)在價(jià)值。在不同時(shí)期，證券價(jià)格可能低于或者高于其內(nèi)在價(jià)值，但總的來(lái)看，證券價(jià)格會(huì)復(fù)歸到內(nèi)在價(jià)值的水平上。由于證券的內(nèi)在價(jià)值可以通過(guò)估算預(yù)期紅利和收益貼現(xiàn)值來(lái)獲得，因此人們能夠?qū)ψC券價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)作出正確的判斷。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，技術(shù)學(xué)派和基礎(chǔ)學(xué)派的觀點(diǎn)和方法在許多西方學(xué)者中間，特別是證券專業(yè)人員中間具有廣泛的影響，獲得普遍的認(rèn)同。但是，隨機(jī)行走理論（Random Walk）的提出， 市場(chǎng)規(guī)律不可知論已對(duì)市場(chǎng)規(guī)律可知論的權(quán)威性提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

　　1953年，英國(guó)學(xué)者莫里斯·肯德?tīng)枺∕aurice Kendall ）在對(duì)股市波動(dòng)的統(tǒng)計(jì)分析中發(fā)現(xiàn)，股價(jià)變動(dòng)沒(méi)有任何模式可尋，它就像：“一個(gè)醉漢走步一樣，昨天的價(jià)格與今天的價(jià)格無(wú)關(guān)，今天的價(jià)格與明天的價(jià)格無(wú)關(guān)，股市運(yùn)動(dòng)每一天都是全新的內(nèi)容”。1959年，美國(guó)學(xué)者哈里·羅伯茨（Harry V.Roberts）和奧斯伯恩（M.F.M.Osborne）在研究中也得出了類似的結(jié)論。奧斯伯恩發(fā)現(xiàn)，股市日常的波動(dòng)就像物理實(shí)驗(yàn)中出現(xiàn)的布郎尼運(yùn)動(dòng)一樣，遵循著一種隨機(jī)行走的規(guī)律。此后，阿諾爾德·穆?tīng)枺ˋrnold Moore）在對(duì)單個(gè)股票價(jià)格連續(xù)變動(dòng)進(jìn)行序列相關(guān)分析中發(fā)現(xiàn)，他隨機(jī)抽取的29種股票價(jià)格的周度變化數(shù)據(jù)平均序列相關(guān)系數(shù)只有0.06，從而進(jìn)一步證明了以歷史數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)價(jià)格變化的無(wú)效性。

　　上述發(fā)現(xiàn)，不僅使從事金融證券理論研究的學(xué)者感到困惑，而且使從事經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的學(xué)者感到費(fèi)解。因?yàn)�，按照西方�?jīng)濟(jì)學(xué)的說(shuō)法，資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)是有序運(yùn)行的理性市場(chǎng)，然而按隨機(jī)行走理論推論，資本市場(chǎng)卻又似乎成了無(wú)序運(yùn)行的非理性市場(chǎng)。與之相聯(lián)系，資本市場(chǎng)的無(wú)序運(yùn)動(dòng)自然無(wú)經(jīng)濟(jì)規(guī)律可循，任何試圖通過(guò)分析和研究市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的歷史和現(xiàn)實(shí)，預(yù)測(cè)市場(chǎng)未來(lái)變化的努力都是徒勞無(wú)功的。因而，市場(chǎng)行為人只能去被動(dòng)地接受和適應(yīng)市場(chǎng)，而不能去改變市場(chǎng)。這樣一來(lái)，技術(shù)分析工作也就失去了存在的價(jià)值。

　　面對(duì)上述矛盾和問(wèn)題，一些西方學(xué)者進(jìn)行了更為深入的研究，并逐步形成了新的解釋，即隨機(jī)價(jià)格波動(dòng)體現(xiàn)的正是一個(gè)功能良好、有效率的市場(chǎng)，而不是非理性的市場(chǎng)。他們的論據(jù)是：證券價(jià)格的變化取決于相關(guān)信息的變化。因?yàn)橥顿Y者對(duì)某種證券的需求取決于他對(duì)該證券的價(jià)格預(yù)期是看漲還是看跌�？礉q時(shí)，就增加需求，看跌時(shí)，則減少需求，而證券價(jià)格預(yù)期又取決于投資者對(duì)所購(gòu)買(mǎi)證券的了解，即信息的占有程度。這些信息包括：證券價(jià)格變動(dòng)的歷史數(shù)據(jù)、發(fā)行公司的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況、股息增長(zhǎng)率及其贏利機(jī)會(huì)等等。在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)條件下，每個(gè)投資者都想占有更多的信息，都想在交易之前獲得利好的消息，都想在獲得消息之后盡快入市炒作，競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果必然使任何用于預(yù)測(cè)證券價(jià)格的信息即刻反映在現(xiàn)行價(jià)格上。只要一出現(xiàn)證券升值或者貶值的新消息，搶購(gòu)或者拋售行為就會(huì)把時(shí)價(jià)抬到或壓至一個(gè)適當(dāng)水平。在這一水平上，投資者獲得的只是正常收益率，即用以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)投資和機(jī)會(huì)成本

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