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從證券法發(fā)行監(jiān)管體制改革看監(jiān)管理念的作用
摘要： 我國(guó)的證券發(fā)行監(jiān)管制度作為我國(guó)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性和保障性制度， 經(jīng)歷了從審批制到現(xiàn)在核準(zhǔn)制的演變歷程。但面對(duì)資本市場(chǎng)的巨大變化和未來(lái)發(fā)展需求， 現(xiàn)今的核準(zhǔn)制出現(xiàn)了一定程度上的不適應(yīng)性， 在證券法的修改過(guò)程中， 對(duì)證券發(fā)行監(jiān)管制度進(jìn)行改革的呼聲越來(lái)越大。從審批制到核準(zhǔn)制再到即將要施行的注冊(cè)制， 證券發(fā)行監(jiān)管制度的演變體現(xiàn)了我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的不同需求。同時(shí)， 立足當(dāng)前， 在向注冊(cè)制發(fā)展的證券發(fā)行監(jiān)管體制改革也體現(xiàn)了當(dāng)下證券法修改背景下新的監(jiān)管理念的作用和啟示。
關(guān)鍵詞： 證券發(fā)行體制； 注冊(cè)制； 監(jiān)管理念；
一、我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管體制的演進(jìn)歷程
�。� 一） 審批制
我國(guó)的證券發(fā)行監(jiān)管制度最早采取的是審批制， 根據(jù)時(shí)間先后分為額度制和指標(biāo)管理。額度制是指“地方政府在國(guó)家下達(dá)的發(fā)行規(guī)模內(nèi)審批地方企業(yè)的發(fā)行申請(qǐng)， 中央企業(yè)的發(fā)行審批則由相關(guān)主管部門(mén)在與申請(qǐng)企業(yè)所在地的地方政府協(xié)商后進(jìn)行審批；中央企業(yè)主管部門(mén)和地方政府都應(yīng)在收到申請(qǐng)之日起三十個(gè)工作日內(nèi)作出決定及抄送證券委； 通過(guò)的發(fā)行申請(qǐng)交證監(jiān)會(huì)復(fù)審； 自收到復(fù)審申請(qǐng)之日起二十個(gè)工作內(nèi)， 證監(jiān)會(huì)應(yīng)出具意見(jiàn)書(shū)并抄送證券委”的發(fā)行審批制度。
額度制產(chǎn)生的歷史背景主要在于經(jīng)濟(jì)體制改革的過(guò)程中， 改革者早期將證券市場(chǎng)定位于改革“試驗(yàn)田”的性質(zhì)認(rèn)識(shí)， 為了防止改革的風(fēng)險(xiǎn)而以“總量控制”的方式進(jìn)行資本市場(chǎng)的改革。在額度制之后， 中央政府加強(qiáng)了證券監(jiān)管， 從原先地方企業(yè)從地方政府獲得中央政府分配的上市額度就能上市的做法被“地方預(yù)選、中央認(rèn)可”的方式所替代。隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)步， 審批制的弊端愈加凸顯， 而行政審批也留下了尋租空間， 行政化配置資源致使股市喪失了投資功能， 中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展滯緩。
�。� 二） 核準(zhǔn)制
證監(jiān)會(huì)于2000 年3 月頒布了《股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》， 標(biāo)志著證券發(fā)行監(jiān)管制度從審批制演變成核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制取消了原先行政化分配上市額度的辦法， 采用主承銷(xiāo)商推薦、發(fā)審委表決、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的方式。根據(jù)時(shí)間階段的不同， 核準(zhǔn)制分為早期的通道制和目前采取的保薦制。通道制， 具有“形式核準(zhǔn)， 名義審查”的特點(diǎn)， 行政審批色彩濃厚， 主要按照資質(zhì)的不同進(jìn)行劃分， 不同資質(zhì)的證券公司在不同的通道發(fā)行上市。而當(dāng)前的保薦制則是由證券公司作為保薦機(jī)構(gòu)推薦上市。
核準(zhǔn)制雖是中央政府根據(jù)證券市場(chǎng)外部條件的變化而做出的一種“自我改革”措施， 取消了原先由行政計(jì)劃分配上市額度的做法， 是在一定程度上對(duì)市場(chǎng)所指責(zé)的“審批制”暗箱操作所做的制度性回應(yīng)， 但是它并不能根本解決發(fā)行股票不由市場(chǎng)決定的問(wèn)題， 發(fā)行人只有在獲得證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的“發(fā)行批文”后才可能獲得證券交易所的上市安排。在此監(jiān)管實(shí)踐背景下， 核準(zhǔn)制還是申請(qǐng)企業(yè)們眼中的“審批制”， 淪為只是監(jiān)管者們眼中的“核準(zhǔn)制”。
�。� 三） 注冊(cè)制
注冊(cè)制， 又稱(chēng)為申報(bào)制或登記制， 是指發(fā)行人在公開(kāi)發(fā)行前， 按照法律的規(guī)定向證券發(fā)行監(jiān)管機(jī)關(guān)提交與發(fā)行有關(guān)的文件， 若監(jiān)管機(jī)關(guān)未在規(guī)定期限內(nèi)提出異議， 則證券發(fā)行申請(qǐng)即時(shí)生效。注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)形式審查原則和公開(kāi)原則， 監(jiān)管部門(mén)要求發(fā)行人依照相關(guān)規(guī)定全面、真實(shí)、準(zhǔn)確地提供資料， 但不對(duì)其投資價(jià)值進(jìn)行判斷。
與核準(zhǔn)制相比， 注冊(cè)制有許多不同， 核準(zhǔn)制遵行準(zhǔn)則主義 （ regulatory philosophy） ， 強(qiáng)調(diào)實(shí)質(zhì)審核， 注冊(cè)制遵行公開(kāi)主義 （ full disclosure philosophy） ， 要求發(fā)行人披露并申報(bào)發(fā)行證券的一切信息， 而監(jiān)管部門(mén)僅進(jìn)行形式審查。選擇采取何種發(fā)審體制應(yīng)具體到特定國(guó)家的特定時(shí)期， 對(duì)不同發(fā)審制度的運(yùn)行狀況及市場(chǎng)情況進(jìn)行分析后再進(jìn)行決定。
二、注冊(cè)制的改革方向和主要內(nèi)容
�。� 一） 信息披露制度的改變
注冊(cè)制下的信息披露審查， 與審批制及核準(zhǔn)制的根本區(qū)別是角度不同。審批是對(duì)投資價(jià)值等進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷； 但注冊(cè)制只是審查企業(yè)信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整。此次改革， 以信息披露為中心、以投資者需求為導(dǎo)向、審查機(jī)關(guān)歸位盡責(zé)， 即對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性的判斷由企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)， 意味著審核機(jī)關(guān)不再背書(shū)。企業(yè)的真實(shí)情況需要由中介機(jī)構(gòu)和企業(yè)負(fù)責(zé)， 審查機(jī)關(guān)不再負(fù)責(zé)。在此基礎(chǔ)上， 強(qiáng)化相關(guān)主體的責(zé)任。具體審查上， 如下：
一是要求企業(yè)披露對(duì)投資者決策影響重大的信息。如盈利能力、持續(xù)盈利能力等投資者需要的信息。
二是審查招股說(shuō)明書(shū)、財(cái)務(wù)報(bào)表等注冊(cè)文件。
三是設(shè)置文件的內(nèi)容和格式、注冊(cè)清單。
�。� 二） 發(fā)行監(jiān)管與上市監(jiān)管的分離
在現(xiàn)行發(fā)行監(jiān)管體制中， 發(fā)行審和上市審合一， 通過(guò)了發(fā)行審相當(dāng)于便取得了上市資格。但是在實(shí)踐中， 證券發(fā)行與上市完全不同， 前者解決的是發(fā)行人如何把股票出售給投資者的問(wèn)題， 是發(fā)行人與投資者之間的博弈過(guò)程， 而后者解決的卻是購(gòu)買(mǎi)股票的初始投資者如何有效進(jìn)行二次交易的問(wèn)題， 是投資者與投資者之間圍繞證券價(jià)值估值的博弈過(guò)程。
證券發(fā)行和證券上市不僅分屬不同環(huán)節(jié)， 而且還分別代表不同市場(chǎng)主體在不同階段的利益訴求。證券發(fā)行是發(fā)行人與證券認(rèn)購(gòu)人之間的博弈， 證券上市則是投資者與投資者之間就證券交易所產(chǎn)生的一種博弈。而由于發(fā)行與上市所屬環(huán)節(jié)、代表利益訴求及監(jiān)管需求的不同， 發(fā)行與上市的監(jiān)管也理應(yīng)有所區(qū)別， 應(yīng)當(dāng)將發(fā)行監(jiān)管和上市監(jiān)管相分離。
�。� 三） 監(jiān)管主體的轉(zhuǎn)變
在我國(guó)， 證券市場(chǎng)仍由政府自上而下主導(dǎo)， 常設(shè)代理人即中國(guó)證監(jiān)會(huì)， 其非普通的監(jiān)管者， 還承擔(dān)了為證券市場(chǎng)搭建制度框架的職責(zé)。但隨著新的證券法修改， 在注冊(cè)制下由誰(shuí)來(lái)監(jiān)管的問(wèn)題又引起了廣泛的討論， 呼聲最高的就是證監(jiān)會(huì)和交易所， 而不管由誰(shuí)審查都各有利弊。若由交易所進(jìn)行審查， 其優(yōu)勢(shì)之一是距離市場(chǎng)近， 二是人力資源豐富， 三是交易所更具靈活性。而從劣勢(shì)上看， 交易所的公權(quán)力較少， 地位低于證監(jiān)會(huì)， 相應(yīng)的權(quán)威性較低。
縱觀全球證券市場(chǎng)， 可主要?jiǎng)澐譃槿N模式： 一是美國(guó)模式， 即以證監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)； 二是中國(guó)香港模式， 交易所審查； 三是中國(guó)臺(tái)灣模式， 有些是證監(jiān)會(huì)， 有些是交易所。在美國(guó)模式中， 再融資由證監(jiān)會(huì)審查， 交易所不審查。在中國(guó)香港模式中， 主要由港交所審查， 采取雙重承攬制。企業(yè)送交兩份材料， 一份送香港證交所， 一份送證監(jiān)會(huì)。而在中國(guó)臺(tái)灣模式中， 發(fā)行上市由交易所嚴(yán)格審查， 不僅書(shū)面審查， 還有實(shí)質(zhì)自由裁量權(quán)， 交易所可以到企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)檢查。
而在注冊(cè)制改革下， 中國(guó)證券市場(chǎng)究竟該學(xué)習(xí)何種模式仍舊是一個(gè)未決的問(wèn)題。其中有一種聲音呼聲很高， 即主要交由證券交易所進(jìn)行審查， 而證監(jiān)會(huì)保留相關(guān)權(quán)利， 包括制定規(guī)則的權(quán)利、監(jiān)督交易所的權(quán)利以及對(duì)證券交易所的最終否決權(quán)。
三、從證券發(fā)行監(jiān)管體制改革看監(jiān)管理念的作用
�。� 一） 監(jiān)管理念的重要地位
監(jiān)管理念是資本市場(chǎng)的基石， 也是監(jiān)管成敗的關(guān)鍵， 目前的證券發(fā)行監(jiān)管制度仍存在一定的缺陷和不足。證券監(jiān)管的核心即維護(hù)公正、公開(kāi)、公平的市場(chǎng)秩序， 保障投資者的權(quán)益， 促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。
證券發(fā)行監(jiān)管的兩大目標(biāo)就是既要保證證券產(chǎn)品質(zhì)量， 又要保障證券交易秩序。為了保證證券產(chǎn)品的質(zhì)量， 立法者應(yīng)確立發(fā)行人門(mén)檻和推行強(qiáng)制性信息披露， 政府進(jìn)行審核把關(guān)， 投行、會(huì)計(jì)師、律師、評(píng)估師擔(dān)任看門(mén)人， 大股東及董事及經(jīng)營(yíng)層的誠(chéng)信義務(wù)， 建立完善股票退市制度， 并加緊對(duì)信息欺詐的責(zé)任追究。為了保證證券交易秩序， 證券應(yīng)集中統(tǒng)一進(jìn)行交易， 防止內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱等行為， 建立完善的責(zé)任追究機(jī)制。
因此將監(jiān)管理念運(yùn)用于注冊(cè)制改革， 也就是證券發(fā)行監(jiān)管體制改革中更加顯得分外重要， 其中的重點(diǎn)和難點(diǎn)就在于利益觸動(dòng)和權(quán)利分配。證券發(fā)行監(jiān)管體制改革的歷程， 也是調(diào)節(jié)政府和市場(chǎng)關(guān)系的過(guò)程， 只有處理好簡(jiǎn)政放權(quán)、放松管制與加強(qiáng)監(jiān)管之間的關(guān)系， 才能真正地既能激發(fā)市場(chǎng)的活力， 又能使政府起到保障作用。
�。� 二） 監(jiān)管理念對(duì)證券發(fā)行監(jiān)管體制改革的啟示
1、以市場(chǎng)化為導(dǎo)向， 進(jìn)一步培育和完善市場(chǎng)機(jī)制。
經(jīng)過(guò)一系列的綜合改革和市場(chǎng)發(fā)展， 發(fā)展的制約因素基本已經(jīng)解決， 證券市場(chǎng)正向多元開(kāi)放的方向發(fā)展。同時(shí)， 證券市場(chǎng)內(nèi)部的市場(chǎng)化機(jī)制逐漸發(fā)揮影響， 證券市場(chǎng)制度建設(shè)的方向也向培育和完善市場(chǎng)機(jī)制轉(zhuǎn)移。與此相對(duì)應(yīng)的， 證券法改革也日益重視優(yōu)化升級(jí)資本市場(chǎng)的機(jī)制建設(shè)和外部環(huán)境建設(shè)， 并將關(guān)注的重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到完善培育市場(chǎng)機(jī)制上。
2、厘清監(jiān)管邊界， 提高監(jiān)管能力和水平。
證券發(fā)行監(jiān)管原先的配套制度和思維方式日益無(wú)法滿(mǎn)足證券市場(chǎng)的深層監(jiān)管需求， 相應(yīng)的監(jiān)管手段和方式也面臨市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大與監(jiān)管資源不足的矛盾。所以證券發(fā)行監(jiān)管體制的設(shè)計(jì)一方面要積極擴(kuò)展范圍， 將宏觀審慎監(jiān)管和微觀靈活監(jiān)管有機(jī)結(jié)合， 同時(shí)還要厘清監(jiān)管邊界， 處理好自律監(jiān)管、行政監(jiān)管與市場(chǎng)自我約束的關(guān)系。
3、強(qiáng)化投資者保護(hù)， 構(gòu)建全面的配套法律責(zé)任制度。
保護(hù)投資者利益， 是證券法的第一宗旨， 也是證券市場(chǎng)得以有機(jī)發(fā)展的基礎(chǔ)所在。我國(guó)與保護(hù)投資者利益相配套的機(jī)制和制度建設(shè)相對(duì)薄弱， 在當(dāng)下證券發(fā)行監(jiān)管體制改革的討論中， 實(shí)務(wù)界和理論界皆強(qiáng)調(diào)了投資者保護(hù)的重要性�，F(xiàn)行的證券發(fā)行監(jiān)管體制在投資者保護(hù)上已經(jīng)做出了一定的嘗試， 但已有的民事責(zé)任制度對(duì)打擊違法違規(guī)行為的作用不大， 因此需要統(tǒng)籌考慮投資者權(quán)益保護(hù)的全面性和完整性， 構(gòu)建有效的配套法律責(zé)任制度。
四、結(jié)語(yǔ)
面對(duì)未來(lái)幾年的轉(zhuǎn)型發(fā)展需要， 保持平穩(wěn)增長(zhǎng)和實(shí)現(xiàn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。目前在市場(chǎng)監(jiān)管中， 監(jiān)管理念和方式還帶有比較濃厚的管制色彩， 不能適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的需要， 執(zhí)法的及時(shí)性、有效性、權(quán)威性、規(guī)范性需要繼續(xù)增強(qiáng)。
證券市場(chǎng)作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)的重要資源配置場(chǎng)所， 是中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型的重大突破口。而此次證券發(fā)行監(jiān)管體制改革作為此次證券法修改的一個(gè)窗口， 更應(yīng)抓住歷史機(jī)遇， 引入新的監(jiān)管理念深化改革， 處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系及效率與公平的關(guān)系， 以激發(fā)市場(chǎng)活力， 保障改革的順利進(jìn)行和平穩(wěn)過(guò)渡。
參考文獻(xiàn)
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