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關于我國股市行為金融投資策略研究
關于我國股市行為金融投資策略研究
作者：黃中南
【論文摘要】我國股票市場以個人投資者為主，心態(tài)和行為都不成熟，目的不純，存在一定程度的過度自信；反應不足和反應過度較為嚴重；存在著嚴重的噪音交易和羊群效應；政策依賴心理嚴重；情緒周期變化較快。建立在傳統(tǒng)標準金融理論上的投資策略，給股民造成了巨大損失：1.現(xiàn)代投資組合理論的分散化策略可以降低非系統(tǒng)風險，但不能降低系統(tǒng)風險；況且我國股市的非系統(tǒng)風險特小，投資分散化策略往往造成股民牛市時不賺熊市時巨虧。2.通過利用系統(tǒng)性風險來定價的CAPM應用策略在我國實證無效。行為金融學投資策略是對傳統(tǒng)標準金融學投資策略的革命，包括反價值策略、反技術策略、反行為控制策略，大致可以細分為8大具體策略.其中，反向投資策略、小盤股投資策略和動量交易策略比較適合我國投資者特點。
【論文關鍵詞】行為異象；行為金融；認知偏差
我國股市以個人投資者為主，心態(tài)和行為都不成熟，目的不純，存在一定程度的過度自信；經(jīng)常反應不足和反應過度；存在著嚴重的噪音交易和羊群效應；政策依賴心理普遍；情緒周期變化較快。因此，建立在傳統(tǒng)標準金融理論上的投資策略，往往不能給股民帶來真正的投資收益�；诂F(xiàn)代投資組合理論的分散化投資策略可以降低非系統(tǒng)風險，但不能降低系統(tǒng)風險。而且，投資分散化程度存在某一“有效”區(qū)域，過度分散化可能會帶來延遲決策失誤、增加研究成本和交易成本的負效應。特別在我國，股市非系統(tǒng)性風險較小，投資分散化策略作用不大。關于我國股市的系統(tǒng)性風險，波濤（1999）研究表明高達66.7%，施東暉（2001）研究得出81.37%的結論，而西方股市一般為25%左右。
CAPM投資策略在國外并不適用、在我國幾乎無效。CAPM的應用原理是利用β系數(shù)可以衡量系統(tǒng)風險，利用資本資產(chǎn)定價模型可以判斷證券價格的合理性，從而制定投資策略。關于CAPM的有效性，格羅斯曼——斯蒂格利茨悖論首先提出挑戰(zhàn)；Fama和Macbeth（1992）實證檢驗無效；我國學者楊朝軍1998年對上海股市實證結論為不明顯；陳小悅和孫愛軍（2000）、阮濤和林少宮（2000）對上海股市檢驗結論為無效。
行為金融學是對傳統(tǒng)標準金融學理論的革命.行為金融投資策略放棄了基本面分析、技術分析結合了心理情緒分析、強調(diào)投資者的行為控制。美國的共同基金利用行為金融投資策略取得了復合年收益率25%的良好投資業(yè)績。中國證券市場只是接近弱有效，導致采用傳統(tǒng)投資策略的廣大投資者虧損嚴重，而少數(shù)懂得并利用行為金融投資策略的投資者則能保持盈利。
一、反向投資策略
就是買進過去表現(xiàn)差、漲得慢、可能價值低估的股票，而賣出過去表現(xiàn)好、漲勢快、可能價值高估的股票來進行套利的投資策略。由于我國股市存在一種“輪漲效應”或“補漲效應”，即一般前期內(nèi)漲幅較小的股票在后期的表現(xiàn)會比前期內(nèi)漲幅較高的股票表現(xiàn)更為良好。這個結果同我國證券市場長期以來存在的個股輪番炒作現(xiàn)象是相吻合的，也說明了反向投資策略是目前我國投資者最好的選擇之一。
反向投資策略原理。投資者錨定心理和過度自信特征會導致對信息過度反應。換句話說，表現(xiàn)好的證券價值容易高估，表現(xiàn)壞的證券價值容易低估。反向投資就是買入低估證券同時賣出高估證券。投資者進行預測時，容易對近期業(yè)績過度反應，形成對績差公司股價過分低估和績優(yōu)公司股價過分高估現(xiàn)象，反向投資策略是對這種過度反應的一種糾正。
反向投資策略操作要點。如選擇P/E)或P/B低、歷史收益率低的股票，往往可以得到比預期收益率高很多的收益。另外，還可以賣出漲幅已經(jīng)很高的股票，買入很少人關注的滯長股票；或者賣出大家已經(jīng)反復炒作的白馬股，買入業(yè)績可能改變的無人問津的垃圾股。
二、動量交易策略或稱慣性交易策略
動量交易策略即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股市收益和交易量滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。通俗地講，利用強勢股的慣性上漲趨勢，買入近期的強勢股，賣出近期的弱勢股，即所謂正向反饋策略。
動量交易策略原理。主要依據(jù)是反應不足和保守心理，分收益動量和價格動量策略。收益動量策略是利用了其他投資者對公司收益短期前景反應不足的失誤，價格動量策略是利用了其他投資者對公司價值信息為反應或反應遲緩的失誤。
動量交易策略操作要領。根據(jù)莊家投資行為分析理論，莊家做莊有四個階段，建倉、拉升、出貨、下落，投資者可以采取螞蝗策略，一旦發(fā)現(xiàn)莊家建倉完畢，開始拉升時就盯緊買入，然后在股票價格翻翻后高位震蕩莊家出貨時候賣出，可賺高額利潤。如果價格連續(xù)上漲，應該連續(xù)分批賣出；如果價格連續(xù)下跌，應該連續(xù)分批買入。證券投資基金可以考慮采用負向反饋策略。
三、成本平均策略和時間分散化策略
成本平均策略指投資者根據(jù)不同的價格分批購買股票，以防不測時攤低成本的策略，一般在下跌時候買入，目的不是效益最大化，而是成本最小化、減少投資的遺憾程度。該策略是次優(yōu)策略。投資者在建倉時候，可以分皮建倉，不能一次性買入。
時間分散策略基于風險承受能力因為年齡增大而降低的理念，隨年齡逐漸增大而降低股票等高風險資產(chǎn)比例的投資策略。投資者年輕時風險承受能力強，其資產(chǎn)組合中股票應該是占較大比例，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。這兩種策略都與投資者的有限理性、損失厭惡和思維分隔相關、屬于行為控制策略。四、集中投資策略
集中投資策略就是集中所有資金購買某一個或者少數(shù)幾個證券并長期持有，穩(wěn)中求勝，這也是巴菲特慣用的投資策略，“與其把雞蛋放在不同的籃子里分散風險，不如放在同一個籃子里，好好保管�！蓖顿Y集中策略能夠獲得穩(wěn)定回報，有助于減少投資者的認知偏差，同時該策略能運用價值投資的理念而獲利。
集中投資策略的原理。利用其他投資者均值方差觀念形成的認知偏差或錨定效應等心理特點來實施集中策略。一般投資者受傳統(tǒng)金融投資理念的影響，通過投資多樣化來分散風險，在大行情機會到來時，導致收益隨著風險的分散也同時分散。而行為金融投資者則在捕捉到錯誤定價的證券后，率先集中資金投資，贏取更大的利益。
集中投資策略的操作方法。第一，對被錯誤定價證券的選擇，主要是通過盡力獲取超前的優(yōu)勢信息，尤其是未公開的信息。第二，選擇幾家在過去投資回報高于一般水平的公司。如果一家公司經(jīng)營有方，管理效果一定會反應在它的股票價值上。第三，將資金按比例分配，將大頭押在高概率的股票上，然后長期持有。集中投資策略的關鍵點：一是對公司的深入分析；二是需要克服投資決策偏差，保持清醒的頭腦，在別人狂熱的時候謹慎，在別人恐慌時大膽，能時刻控制自己的貪婪和狂熱，要有耐心，要有信心，要勇于承認錯誤。
五、小盤股投資策略
小盤股投資策略的提出。小盤股一般是指流通盤較小的股票，但具體數(shù)量界定，不同的市場、在不同的時期有不同的判斷標準。20世紀70年代，芝加哥大學的兩位博士R.班尼和M.瑞格曼提出了小盤股的高回報效應應用來挑戰(zhàn)有效市場理論，Banz（1981）研究發(fā)現(xiàn)了小盤股高額收益的規(guī)模效應，Siegel(1998)研究發(fā)現(xiàn)，一般地小盤股比大盤股的年收益率高出417%，且大部分集中在元月，這種現(xiàn)象被稱為小公司元月效應。小盤股投資高額收益的原因是，小盤股流通市值較小，炒作資金較之大盤股要少得多，較易吸引主力介入，股性較活，股價極易波動，漲跌幅度較大，容易獲得高額收益。
小盤股投資策略的原理。行為金融學認為，投資者在處理信息的過程中會犯系統(tǒng)性的精神和心理錯誤，繼而導致投資者出現(xiàn)代表性偏差和框定依賴偏差，最終對當前的負面信息出現(xiàn)過度反應，結果造成小公司股票價值低估。但該公司的投資價值會隨著時間的延長逐漸顯現(xiàn)而廣為人知，在被低估的時候買入，而在大家都發(fā)現(xiàn)價值后競相買入時候賣出。
小盤股投資策略的操作。小盤股投資策略就是利用這種小公司效應，采用波段操作方法獲得收益。投資者找到具有投資價值的小盤股，當預期小盤股的實際價值與將來股票價格的變動有較大的差距時，可以考慮該種股票；先前被低估的小盤價值股一旦有利好消息傳出時，市場上可能導致投資者對新消息反應過度，從而使股票價格急劇上漲。另外，由于小盤股流通盤較小，市場上投資者所犯系統(tǒng)性錯誤對其股票波動的影響更大，從而為掌握該種投資策略的投資者帶來超額投資收益。
應對此類股票的操作要領。耐心等待股價走出縮量的上升通道，且上市公司行業(yè)景氣度轉好時買進，賣出的時機可根據(jù)市場及上市公司的環(huán)境因素和業(yè)績情況，注意在歷史的高價區(qū)域附近獲利了結。一般來講，小盤股在1～2年內(nèi)，大多存在數(shù)次漲跌循環(huán)機會，只要能夠有效把握節(jié)奏且方法得當，套利小盤股獲利大都較為可觀，是國際資本市場上流行的投資策略。
六、擇時投資策略
擇時投資策略基于日期效應。例如，隔夜效應、周末效應、一月效應和周末效應，這些效應行為金融理論在前面已經(jīng)有分析和論述。擇時投資策略認為可以于晚市、周五、年底或者元月買入股票，操作相對靈活，收益率相對較高。另外，還可以購買快到期的封閉式基金。
七、從眾投資策略
當少數(shù)個人投資者沒有更多信息，也沒有專門知識的時候，跟隨其他投資者行動，也減少后悔。很顯然，這也不是最優(yōu)決策。但對那些老年人，或者投資技能較差的人，不失為一種策略選擇。
八、反饋交易策略
反饋交易策略就是在買賣操作時，采取分批試探方式進行的一種策略。它基于信息的不完全性和噪聲交易的原理。投資者不可能完全掌握信息、掌握的消息里面包含著許多噪聲，必然導致投資者的決策出現(xiàn)認知偏差，決策結果非最優(yōu)。為了避免錯誤決策導致的損失，投資者需要試探性交易，以證明和檢驗自己決策的正確程度。如果正確，買的
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