資產(chǎn)證券化與中國(guó)－綜述

　　（一）廣深珠高速公路證券化項(xiàng)目融資簡(jiǎn)介

　　廣深珠（廣州－深圳－珠海）高速公路的建設(shè)是和合控股有限公司與廣東省交通廳合作的產(chǎn)物。為籌集廣州一深圳－珠海高速公路的建設(shè)資金，項(xiàng)目的發(fā)展商香港和合控股有限公司通過(guò)注冊(cè)于開(kāi)曼群島的三角洲公路有限公司在英屬維爾京群島設(shè)立廣深高速公路控股有限公司，并以特許經(jīng)營(yíng)的公路收費(fèi)權(quán)作支持，由其在國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)行 6 億美元的債券，募集資金用于廣州－深圳－珠海高速公路東段工程的建設(shè)。和合公司持有廣深珠高速公路 50% 的股權(quán)，并最終持有廣深珠高速公路東段 30 年的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)直至 2027 年。在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)結(jié)束時(shí)，所有資產(chǎn)無(wú)條件地移交給廣東省政府。

　　從性質(zhì)上看，廣州－深圳－珠海高速公路的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資屬于離岸（跨國(guó)）資產(chǎn)證券化（Cross-border Securitization）融資模式。離岸資產(chǎn)證券化是指跨境的資產(chǎn)證券化運(yùn)行模式，一般認(rèn)為，國(guó)內(nèi)融資方通過(guò)在國(guó)外的SPV在國(guó)際市場(chǎng)上以資產(chǎn)證券化的方式向國(guó)外投資者融資的方式即為離岸資產(chǎn)證券化。有學(xué)者指出，“基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式”+“離岸模式”可以作為中國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的突破模式之一。

　�。ǘ�）離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資的優(yōu)勢(shì)分析

　　1.　從證券化產(chǎn)品角度看，離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資具有以下優(yōu)勢(shì)：（1）基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)的證券化符合資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資產(chǎn)品的要求，項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流比較穩(wěn)定可靠、容易計(jì)算，滿足以未來(lái)可預(yù)見(jiàn)到的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的要求以及“資產(chǎn)重組”原理。（2）在這個(gè)交易機(jī)構(gòu)中，原始權(quán)益人將項(xiàng)目的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給境外的 SPV ，實(shí)現(xiàn)了證券化的關(guān)鍵一步――破產(chǎn)隔離。（3）以債券分層的方式實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信用增級(jí)，通過(guò)擔(dān)保的方法實(shí)現(xiàn)外部信用增級(jí)。信用增級(jí)技術(shù)降低了國(guó)際資本市場(chǎng)的籌資成本。

　　2.　與其它類型的項(xiàng)目融資方式相比，離岸資產(chǎn)證券化融資具有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)：（1）它可以有效地克服借用國(guó)外貸款和吸收國(guó)外直接投資等傳統(tǒng)引進(jìn)外資所帶來(lái)的外債壓力與產(chǎn)業(yè)安全問(wèn)題。（2）由于有信用增級(jí)的措施，當(dāng)在資本市場(chǎng)大規(guī)模籌集增加時(shí)，成本可以降低。（3）離岸資產(chǎn)證券化融資對(duì)已建成的和在建項(xiàng)目均適用，不受項(xiàng)目的局限，在離岸資產(chǎn)證券化融資的這個(gè)過(guò)程中主權(quán)國(guó)政府始終保有項(xiàng)目的所有權(quán)。

　　3.　從交易機(jī)構(gòu)的地域分布看，離岸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資也具有其固有優(yōu)勢(shì)：（1）離岸資產(chǎn)證券化融資可以滿足支撐債券發(fā)行國(guó)的法律要求，規(guī)避我國(guó)有關(guān)制度方面的不確定性，保證資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資的順利完成。（2）在境外發(fā)行證券時(shí)面對(duì)的市場(chǎng)容量大，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)較多。

　　4.　從融資角度看：（1）離岸資產(chǎn)證券化融資與其他形式的項(xiàng)目融資想比具有很大的優(yōu)勢(shì)，它可以有效地克服借用國(guó)外貸款和吸收國(guó)外直接投資等傳統(tǒng)引進(jìn)外資所帶來(lái)的外債壓力與產(chǎn)業(yè)安全問(wèn)題；（2）由于有信用增級(jí)的措施，當(dāng)在資本市場(chǎng)大規(guī)�；I集資金時(shí)，融資成本可以降低。

　　5.　其他。離岸資產(chǎn)證券化融資對(duì)已建成基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和在建項(xiàng)目均可適用，不受項(xiàng)目的局限；在離岸資產(chǎn)證券化融資的整個(gè)過(guò)程中主權(quán)國(guó)政府始終保有項(xiàng)目的所有權(quán)。

　�。ㄈ�）離岸資產(chǎn)證券化的不足

　　1.　外匯管制和匯率波動(dòng)。離岸資產(chǎn)證券化最大的障礙是外匯管理制度，因?yàn)橥ㄟ^(guò)“離岸資產(chǎn)證券化模式”籌集的是外匯，還本付息也得是外匯，但資產(chǎn)的現(xiàn)金流是人民幣，而目前中國(guó)尚未實(shí)行資本項(xiàng)目的自由兌換，如何把現(xiàn)金流從人民幣換成外匯成了一個(gè)大障礙。

　　同時(shí)，以離岸資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行項(xiàng)目融資，必然涉及向在境外設(shè)立的SPV轉(zhuǎn)移作為證券擔(dān)保的資產(chǎn)，而 這些資產(chǎn)往往是已建成項(xiàng)目的收益權(quán)或者應(yīng)收賬款。由于我國(guó)目前現(xiàn)行有關(guān)規(guī)定（如中國(guó)人民銀行《境內(nèi)機(jī)構(gòu)借用國(guó)際商業(yè)貸款管理辦法》）將類似資產(chǎn)證券化的交易列入

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