從托賓q比率原理看國有股減持價格無關論

　　2001年，《減持國有股募集社會保障資金管理暫行辦法》的出臺引發(fā)了資本市場的劇烈震蕩。一時間，國有股減持問題成為理論界和金融業(yè)界討論的焦點�；仡欉@場聲勢浩大的討論，似乎有幾點已經達成傾向性的一致意見：(1)國有股減持辦法的出臺，是資本市場震蕩的主因，或者說至少是股票價格下跌的直接導火線。(2)減持辦法所確定的定價方式成為實質性利空的重要因素。因此，對于減持價格的確定，市場各方和理論界都給予了較多的批評，其主要理由存在于兩個方面：一是認為減持定價過高，使減持的國有股從市場上套取過多的資金，造成市場嚴重“失血”，這種突然性的強烈沖擊迫使股票市場的價值中樞下移，以求在低位尋求新的供求均衡（陳久紅，2002）；二是由于在改制評估和上市兩個階段，國有股已經升水兩次，如果再按市場原則進行減持定價，同IPO和增發(fā)的股票進行捆綁銷售，則明顯有違公平原則（見王珠林、楊如彥等，2002）。這些討論大多過度地關注市場反應本身，而沒有進一步挖掘國有股減持背后所隱藏的深層次問題，從而都因未揭示國有股減持對市場影響的本質而缺少說服力。本文不打算全面參與對這一問題的討論，而只是提供一個觀察問題的角度。

　　　　二、q比率與資本市場均衡

　　總體而言，經濟學家都不會否認資本市場是一個相對高效率的市場。這種高效率主要表現(xiàn)在兩個方面：一是資本市場的信息流量較多，信息流轉速度較快，而且公開性原則執(zhí)行得較好；二是因為資本市場的供求力量較為透明，市場重建均衡的速度較快。而資本市場快速重建均衡的特征主要來自于其獨特的套利機制（宋逢明，1999）。易于達成共識的還有，資本市場作為虛擬經濟的主要載體，與實體經濟有著千絲萬縷的聯(lián)系，這種聯(lián)系最直接地體現(xiàn)在對投資的引導作用上。托賓的“q比率”(Tobin's q Ratio)就有效地刻畫了資本市場的這種作用（托賓和戈盧布，2000）。q比率和無套利均衡正是本文分析資本市場均衡的兩大工具。

　　托賓q比率的標準定義是：按照金融市場估價的企業(yè)的價值對企業(yè)現(xiàn)有資本的稅后重置成本的比率（奇林科，2000）。如果用MV代表市場價值，RC代表重置成本，則q可表述為：q=MV/RC。q比率的重要性在于，對每一項資本資產而言，它提供了一個存量市場估價與重置成本的對比度，從而對該資本資產的后續(xù)增量投資產生了直接的影響。例如，住宅建設成本的增加會提高存量房屋的價值，而存量住宅的價格上漲也會直接促進對新住宅的投資。這一機制同樣適用于對企業(yè)的投資。所不同的是，資本市場為企業(yè)（從而也為企業(yè)的經營性資產）提供了一種連續(xù)而易變的市場估價，使這個市場變得更加難以把握，但其作用機制并無二致。

　　市場經濟運行的邏輯是，對于任何事實上正在被生產的可再生性資產來說，q的正常均衡值為1。如果q值大于1，則會刺激投資，從而使其投資超過重置和正常增長的需要；如果q值小于1，則會抑制投資（托賓和戈盧布，2000）。q在1處獲得均衡，正是無套利原則的要求。q值大于1時，意味著市場對公司的估價超過其重置成本，從而使企業(yè)投資后進入資本市場變現(xiàn)成為一種套利機會；反之，q值小于1則意味著市場估價低于其重置成本，從而使市場并購行為較之于直接設立企業(yè)更為合算，而這顯然不符合資本市場“無免費午餐”的假設(No-free-lunch Assumption)。筆者將資本市場存在的這種套利機制稱之為“q比率套利機制”。

　　一個簡單的托賓模型就可以形式化地說明這種基于q比率套利機制的市場均衡（托賓和戈盧布，2000）。用K表示資本存量，I表示總投資，δ表示折舊率，則總投資I和資本存量K之間的動態(tài)關系可表述為：

　　附圖

　　　　圖1　q比率套利均衡機制

K[,t]=K[,

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