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國有企業(yè)資本結構優(yōu)化標準探析論文
一、 對現代資本結構優(yōu)化標準的探討
現代資本結構理論認為，企業(yè)的最優(yōu)資本結構就是使其市場價值最大化，這一標準最早是由莫迪格利亞尼和米勒提出來的，現已成為廣為接受的標準。目前我國在關于企業(yè)資本研究中也普遍默認了這一標準，但筆者認為這個標準是值得探討的；首先，從企業(yè)經營目標來看，任何企業(yè)經營的目標都是最大限度的獲取利潤。企業(yè)資本結構安然應為達到企業(yè)利潤最大化的目標服務。因此，最優(yōu)資本結構應是使企業(yè)利潤最大化。那么，以市場價值最大作為評價企業(yè)資本結構的目標，隱含的假設是；企業(yè)市場最大化與企業(yè)利潤最大化相統(tǒng)一。但是，由于證券市場的盲目性，尤其是在我國證券市場還不發(fā)達的情況下，這種盲目性就表現得更為明顯；股票價格和企業(yè)利潤的變化方向往往并不統(tǒng)一；甚至會出現股票價格和企業(yè)利潤背道而馳的情況。又由于股票的市場價值作為企業(yè)市場價值的重要部分，對企業(yè)市場價值的大小起著重要的作用，因此企業(yè)股票價格與企業(yè)利潤的不統(tǒng)一，必然導致企業(yè)市場價值與企業(yè)利潤的不統(tǒng)一，即企業(yè)市場價值最大化與企業(yè)利潤最大相統(tǒng)一這一隱含假定不成立。所以，企業(yè)市場大小與其資本結構合理與否并不必然正相關。其次，從企業(yè)投資者的角度來說，投資者投資企業(yè)的目的是獲取投資收益的最大化，因此，對投資者來說，企業(yè)的最優(yōu)資本結構應是使其投資收益最大化。那么，如果把企業(yè)市場價值最大化作為評判企業(yè)資本結構優(yōu)劣的標準，隱含的假設是企業(yè)市場價值最大化與投資者投資收益最大化相統(tǒng)一。但是，在以兩權分離為主要特征的現代企業(yè)中，企業(yè)投資者與經營者的目標并不一致，企業(yè)經營者為了自身工資以及獲得更大權力的欲望，往往過分追求企業(yè)規(guī)模的擴張及市場價值的擴大。例如，在當前席卷世界的購并浪潮中，最熱衷于企業(yè)購并的莫過于企業(yè)高級經理層了。購并所帶來的企業(yè)規(guī)模的擴張通過股票價格的攀升，極大地增加了他們的權力欲望。購并之后，雖然由于購并所帶來的股價上升擴大了企業(yè)的市場價值，但這對于股息和紅利為主要目標的長線投資者，也就是企業(yè)的真正所有者來說并無實際意義。相反，由于購并企業(yè)在經營模式、企業(yè)文化等方面的一致，使得合并后的企業(yè)往往經過一定的磨合才能步入正軌，這種磨合的成本必然由股東來承擔。而且由于磨合過程本身有不確定性，一旦磨合失敗，破產風險就會急劇上升，企業(yè)的另一投資者一債權人的利益必然受損。此外，破產風險就會急劇上升，企業(yè)的另一投資者一債權人的利益必然受損。此外，由于投資者和經營者的信息不對稱，投資者不能把握經營者決策的真實目的，經營者常常把這種利己決策描繪成是為了投資者的利益。在這種情況下，投資者為保護自身利益不受損害，就必須用某種硬性的直觀的標準來約束經營者的行為和評價企業(yè)的經營效果。這一標準就是投資收益最大化。由此可以看出企業(yè)的市場價值與投資者投資收益也不必然正相關。再次，從評價標準的可操作性來說，由于企業(yè)的市場價值是由股票的市場價值和債券的市場價值組成的，要使其作為標準來衡量企業(yè)資本結構的優(yōu)劣，必然要求股票的市場價值和債券的市場價值可測量。但由于我國還處于市場經濟建立之初，證券市場還很不發(fā)達，在這種情況下，絕大多數企業(yè)的市場價值是難于正確的測定的。因此，以企業(yè)的市場價值作為評價企業(yè)資本結構的標準，缺乏可操作性。
綜上所述，可以得出結論；企業(yè)市場價值最大化不能成為企業(yè)資本結構優(yōu)化的標準，企業(yè)資本結構優(yōu)化應與企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化相統(tǒng)一為標準。那么企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化能否統(tǒng)一為一個標準呢？實際上，由于現實經濟生活中資本所有權與經營權相分離的普遍存在，使這兩者并不統(tǒng)一，企業(yè)經營者完全可以利用手中的權力制定有利于自己的利潤分配方案，使得企業(yè)即使達到了利潤最大化，投資者也無法獲得最大投資收益。尤其是在我國企業(yè)內部治理結構及證券市場都不完善的情況下，存在著經營者在利潤分配方案的制定上擁有過大的權力，保護中小股民的機制還不健全，以及廣大股民對投機套利的過度偏好等問題，激勵政策的不合理還沒有得到廣泛的認識，這一切使得經營者損害股東利益的行為成為可能。同時，由于國有企業(yè)產權不清晰，以及國家作為國有資本的代表監(jiān)督不力等問題，也給國有企業(yè)經營者制定損害投資者利潤的利潤分配方案提供了契機。因此在我國，企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化并不統(tǒng)一。據此分析，可以判定我國國有企業(yè)資本結構優(yōu)化的標準應是：企業(yè)利潤最大化和投資者投資收
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