股利分配的動(dòng)因:認(rèn)知偏差與被迫就范

摘 要：本文從行為金融的視角出發(fā)，通過構(gòu)建代理人行為偏差相關(guān)模型，來考察我國上市公司上述股利分配現(xiàn)象的動(dòng)因。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在公司股利分配問題上，起主導(dǎo)作用的是代理人（控制性股東）的過分樂觀和過度自信；監(jiān)管部門將分紅與再融資相掛鉤的政策也促使公司進(jìn)行股利分配，這正是“羊群行為”之信息瀑布產(chǎn)生原因；兩者相結(jié)合，能夠?qū)�股利分配占股價(jià)比例不高且呈現(xiàn)出較為明顯的“羊群行為”做出合理解釋；證監(jiān)會(huì)的準(zhǔn)強(qiáng)制性分紅規(guī)定是上述“羊群行為”信息瀑布的重要成因�？傊�，本文發(fā)現(xiàn)認(rèn)知偏差和監(jiān)管制度都會(huì)對(duì)企業(yè)股利分配產(chǎn)生重要影響。

關(guān)鍵詞：認(rèn)知偏差 股利分配

本文從行為金融的視角出發(fā)，通過構(gòu)建代理人行為偏差相關(guān)模型，來考察我國上市公司股利分配的動(dòng)因，發(fā)現(xiàn)認(rèn)知偏差和監(jiān)管制度都會(huì)對(duì)企業(yè)股利分配產(chǎn)生重要影響。

一、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)回顧

公司股利分配行為的相關(guān)解釋主要有兩大類，即經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)機(jī)的解釋和行為學(xué)動(dòng)機(jī)的解釋。代理理論主要認(rèn)為，公司內(nèi)部人是外部人的代理人，當(dāng)兩者目標(biāo)函數(shù)不一致，信息不對(duì)稱，代理人行為不可觀察，代理人的行為與結(jié)果之間不是一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系時(shí)，理性的代理人可能處于自利動(dòng)機(jī)，而采取行動(dòng)侵害委托人利益的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。Schleifer和Vishny（1997）、La Porta、Lopez de Silanes、Schleifer和Vishny（2006）從經(jīng)理人對(duì)股東的代理拓展到了大股東對(duì)中小股東的代理，并闡釋了大股東通過股利分配對(duì)中小股東的盤剝。國內(nèi)也有文獻(xiàn)從這個(gè)角度，對(duì)國外相關(guān)研究進(jìn)行了復(fù)制和再探索，并認(rèn)為該理論能夠解釋我國高息派現(xiàn)行為。但是代理理論也有其內(nèi)在不足，其無法解釋為何較多公司僅支付少量股息.

很多文獻(xiàn)認(rèn)為投資者和經(jīng)理人是具有認(rèn)知偏差的，股利分配可以改變非理性人的感知成本和感知價(jià)值，從而對(duì)上述偏差做出調(diào)整。具體說來，行為學(xué)解釋包括以下幾個(gè)方面：投資者情緒與股利迎合理論（Baker和Wurgles，2004）、律己理論（Thaler和Shefrin，1981）、行為偏差理論（Malmendier和Tate，2005；Ben-David、Graham和Harvey，2009；Deshmukh，Goel和Howe，2009）。

而從我國特有制度背景出發(fā)的相關(guān)研究（雷光勇，2007；李增泉，2004；原紅旗，2004）盡管能夠利用高息派現(xiàn)中的掏空動(dòng)機(jī)來解釋上五分位的公司貢獻(xiàn)了90%的股利，但仍然無法解釋為何有多達(dá)80%的公司只支付較少的股利。同時(shí)亦有文獻(xiàn)對(duì)股利分配上的“羊群行為”的信息瀑布成因并沒有很好的闡釋。

二、研究假設(shè)

通常，個(gè)體具有高估私有信息精確度的傾向（Glaser等，2004），并且認(rèn)為自己是優(yōu)于平均情況的。以上情況被稱作過度自信。Ben-David、Graham和Harvey（2007）發(fā)現(xiàn)具有過度自信傾向的CEO通常選擇較低的折現(xiàn)率、更容易出現(xiàn)過度投資問題，且較少支付股利。與過度自信相伴的另一個(gè)常見行為偏差是過度樂觀，其通常認(rèn)為未來形式是有利的，對(duì)未來業(yè)績(jī)的預(yù)期往往高于實(shí)際情況�？傊�，作為企業(yè)運(yùn)營者的經(jīng)理人過度自信和過度樂觀會(huì)導(dǎo)致對(duì)企業(yè)留存收益的過高需求，從而減少股利分配，以備再投資，而不是發(fā)放給股東。低股利現(xiàn)象普遍存在于西方資本市場(chǎng)上（Fama和French，2001）。

從實(shí)務(wù)上看，我國企業(yè)上市時(shí)間不長(zhǎng)，且實(shí)際運(yùn)營權(quán)多掌握在控制性股東手中。而且我國公司外部治理機(jī)制不完善，內(nèi)部治理機(jī)制不健全，對(duì)控制性股東缺乏有效的制衡，公司治理水平不高。作為擁有實(shí)際經(jīng)營權(quán)的控制性股東多為企業(yè)家出身，其歷史投資經(jīng)驗(yàn)和投資效果都比較理想，勢(shì)必助長(zhǎng)控制性股東的過度自信和過分樂觀傾向。以上因素勢(shì)必導(dǎo)致控制性股東對(duì)企業(yè)未來成長(zhǎng)抱有極高信心，為了避免因財(cái)務(wù)約束而喪失未來成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，其通常傾向于將盈利留存在公司內(nèi)部。為保障公司發(fā)展，往往采取較少支付現(xiàn)金股利，而更多采用送股的方式發(fā)放股票股利。盡管高股息套現(xiàn)掏空現(xiàn)象（雷光勇，2007；李增泉，2004；原紅旗，2004）能夠從代理成本的角度對(duì)發(fā)放高額股利的部分進(jìn)行解釋（10%左右），但無法對(duì)為何多數(shù)企業(yè)不發(fā)放股利，即使發(fā)放數(shù)量也很少做出充分解釋。結(jié)合以上分析，提出本文第一個(gè)假設(shè)如下：

H1：控制性股東過度自信和過度樂觀與公司股利分配意愿和數(shù)量存在負(fù)向關(guān)系

我國上市公司股利分配過程中存在集中化趨勢(shì)，少數(shù)公司分配了絕大多數(shù)的股利，且多數(shù)公司僅支付少量股利，在股利分配上呈現(xiàn)出較為明顯的“羊群行為”。Scharfstein和Stein（1990）就指出決策者的決策行為是由群體心理驅(qū)動(dòng)的，個(gè)體有時(shí)會(huì)放棄私有信息，而模仿他人做出行動(dòng)。緣于兩方面的因素使得作為實(shí)際經(jīng)營和控制人的控制性股東可能采取股利分配上的“羊群行為”。第一，控制性股東希望自己的決策是正確的。當(dāng)現(xiàn)實(shí)模糊、任務(wù)難度大時(shí)，他人的行動(dòng)所傳遞的信息就可能成為有價(jià)值的信息，此時(shí)模仿他人行動(dòng)可能是最佳的。少數(shù)公司支付少數(shù)股利的股利政策會(huì)產(chǎn)生較大的信息影響，并促使個(gè)體放棄自有信息跟隨群體行動(dòng)，形成相應(yīng)的信息瀑布（Bikhchandani、Hirshleifer和Ivo，1992）。第二，控制性股東作為社會(huì)精英，通常較為關(guān)注自己的社會(huì)形象和公司聲譽(yù)，這就容易產(chǎn)生遵從社會(huì)規(guī)范和慣例的壓力。而且“聰明人得到的信號(hào)總是相關(guān)的……倘若大家所犯錯(cuò)誤類似，可以有較好的借口進(jìn)行規(guī)避，對(duì)自身聲譽(yù)也不太有影響（Scharfstein和Stein，1990）�！苯Y(jié)合以上兩點(diǎn)，本文認(rèn)為股利分配的從眾行為之信息瀑布主要產(chǎn)生于監(jiān)管規(guī)則的變動(dòng)和社會(huì)規(guī)范與慣例所帶來的壓力。因此提出本文第二個(gè)假設(shè)如下：

H2：監(jiān)管規(guī)則的變動(dòng)和社會(huì)規(guī)范壓力是信息瀑布的成因

三、變量選擇、模型設(shè)定與實(shí)證檢驗(yàn)

本文樣本來源于國泰安數(shù)據(jù)庫中國上市公司股利子數(shù)據(jù)庫、中國上市公司股東研究子數(shù)據(jù)庫、中國上市公司公司治理結(jié)構(gòu)子數(shù)據(jù)庫1994-2010年度滬深兩市上市公司，依次剔除中小板上市公司、數(shù)據(jù)不全上市公司、金融類上市公司，共得到18632個(gè)公司年數(shù)。 　　1.變量選擇。股利分配相關(guān)的變量設(shè)置：本文關(guān)注的是控制性股東的認(rèn)知偏差，多數(shù)控制性股東掌控著公司的董事長(zhǎng)職位，本文采用董事長(zhǎng)增持情況（InShare）、是否為第一大股東（FirstS，是則取1，不是則取0）作為控制性股東行為特征的替代變量。其中增持情況（InShare）為虛擬變量，當(dāng)董事長(zhǎng)增持股票，且增持原因不是被動(dòng)增持（發(fā)放股票股利或轉(zhuǎn)股），同時(shí)當(dāng)期年報(bào)中EPS有所下降，則認(rèn)為表現(xiàn)出過度自信，取值為1；其他情況取值為0。

羊群行為的度量。分兩個(gè)層面，第一個(gè)層面為是否存在羊群行為，定義變量LastPayP，以上年度行業(yè)進(jìn)行股利分配的公司比例數(shù)來表示。第二個(gè)層面股利分配數(shù)額上的羊群行為。構(gòu)建行業(yè)股利分配先行指標(biāo)DPL和行業(yè)普遍指標(biāo)Herd來反映股利分配水平上可能出現(xiàn)的羊群行為。行業(yè)股利分配先行指標(biāo)為股利分配的前20%公司平均股利支付率；行業(yè)普遍指標(biāo)Herd為行業(yè)股利支付率均值。

信息瀑布發(fā)生點(diǎn)的度量：定義虛擬變量Y2006，以2006年為分界點(diǎn)，對(duì)樣本進(jìn)行劃分，之前的取值為0，之后取值為1。隨著2006年新《證券法》、《公司法》等法規(guī)的實(shí)施，及2010年以來證監(jiān)會(huì)的一系列改革措施，我國上市公司呈現(xiàn)出更為明顯的股利分配上的群聚現(xiàn)象，因此有理由相信，新的制度背景和監(jiān)管規(guī)則是應(yīng)投資者要求而產(chǎn)生的，是為了保障投資者股利權(quán)利而施行的，從而促成了股利分配的信息瀑布的發(fā)生。

控制變量的選擇：本文選取公司規(guī)模（lnSize，總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)）、公司治理指數(shù)（CGI）、公司資本支出水平（PPE，固定資產(chǎn)、在建工程同比增加至除以總資產(chǎn)）、公司盈利能力（ROE，凈利潤除以凈資產(chǎn)）、公司現(xiàn)金流水平（CFtoA，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物除以總資產(chǎn)）、公司成長(zhǎng)性（GROW，營業(yè)收入增長(zhǎng)率）作為相應(yīng)的控制變量。向量Control=（lnSize，CGI，PPE，ROE，CFtoA，GROW）T。

2.模型設(shè)定。根據(jù)以上分析，本文構(gòu)建模型如下：

根據(jù)假設(shè)1，本文預(yù)測(cè)β1為負(fù)；根據(jù)假設(shè)2，由于可能存在羊群效應(yīng)，也可能不存在羊群效應(yīng)，因此本文對(duì)β2、β3和β4的符號(hào)不做預(yù)測(cè)；同時(shí)由于社會(huì)規(guī)范壓力和監(jiān)管變遷帶來了信息瀑布，因此出現(xiàn)了羊群行為，因此本文預(yù)測(cè)β5、β6、β7、β8為正。

3.實(shí)證結(jié)果分析。通過OLS，得到結(jié)果如表所示：

從表中可以看出，當(dāng)控制性股東被動(dòng)性增持公司股份時(shí)，公司會(huì)減少股利支付，這與控股股東的過度自信導(dǎo)致股利分配減少的假設(shè)1之預(yù)測(cè)是一致的。從有關(guān)羊群行為的指標(biāo)上來看，上年度股利支付水平對(duì)本年股利分配具有重要影響（影響系數(shù)為0.020，即上年度增加1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的股利支付率，則本年度股利支付率增加0.15%），這與Baskin（1988）、Brav等（2005）、Benartzi等（2009）所指出的股利分配逐漸演化為公司不得不遵循的慣例。Y2006的系數(shù)顯著為正，表明2006年之后，由于制度環(huán)境在改善，我國公司股利分配水平大為提高。LastPayP×Y2006和Herd×Y2006 兩個(gè)交互項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，表明監(jiān)管環(huán)境的改善和監(jiān)管規(guī)則的嚴(yán)格化強(qiáng)化了股利分配中原有的社會(huì)規(guī)范化壓力，也強(qiáng)化了羊群行為。DPL×Y2006的系數(shù)弱顯著（t值為1.56）也體現(xiàn)了監(jiān)管規(guī)則所引致的信息瀑布強(qiáng)化效應(yīng)�？傊�回歸結(jié)果較好的支持了本文的假設(shè)。

四、結(jié)論與研究不足

近年來我國股利分配公司數(shù)比例呈上升趨勢(shì)，但大多數(shù)公司股利分配比例不高，呈現(xiàn)出明顯的“羊群行為”。那么為何股利分配比例不高？股利分配上的“羊群行為”之信息瀑布緣于何處？傳統(tǒng)股利理論對(duì)此并沒有做出合理解釋。本文從行為金融的視角出發(fā)，通過構(gòu)建代理人行為偏差相關(guān)模型，考察我國上市公司上述股利分配現(xiàn)象的動(dòng)因。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在公司股利分配問題上，起主導(dǎo)作用的是代理人（控制性股東）的過分樂觀和過度自信；監(jiān)管部門將分紅與再融資相掛鉤的政策也促使公司進(jìn)行股利分配，這正是“羊群行為”之信息瀑布產(chǎn)生原因；兩者相結(jié)合，能夠?qū)�股利分配占股價(jià)比例不高且呈現(xiàn)出較為明顯的“羊群行為”做出合理解釋；證監(jiān)會(huì)的準(zhǔn)強(qiáng)制性分紅規(guī)定是上述“羊群行為”信息瀑布的重要成因�？傊�，本文發(fā)現(xiàn)認(rèn)知偏差和監(jiān)管制度都會(huì)對(duì)企業(yè)股利分配產(chǎn)生重要影響。股利分配是認(rèn)知偏差和被迫就范雙重作用的結(jié)果。

本文研究不足體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一個(gè)是本文對(duì)控股股東認(rèn)知偏差的度量可能不夠精確，這種度量誤差可能引起所謂的內(nèi)生性問題；第二個(gè)是本文對(duì)于社會(huì)規(guī)范變遷的度量過于主觀化，如果能夠找到社會(huì)規(guī)則變遷的更加客觀化的指標(biāo)，相信更能夠提升本文的穩(wěn)健性。

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